財報不實之民事責任

一、序言

有價證券之價值有賴企業之財務業務資訊作為依歸，投資人始得作成是否進行交易之決策。因此，為維護企業資訊揭露之正確性，課予相關人員民事、刑事、責任，即具有維持投資人對證券市場公正性信賴之效果。

而企業所揭露之資訊，在發行市場主要係以公開說明書為準，相關之民事責任規定於證交法第32條，此非本文探討範圍，合先敘明；而在次級市場(又稱流通市場)，則涉及本文所欲探討之財報不實問題，其民事責任規範於證券交易法第20條第2項、第20條之1，刑事責任規範於證券交易法第171條、第174條。

在此，讀者不妨先思考相關人員於發行市場與流通市場揭露不實資訊，何者應課予較重之責任？

二、財務報告及財務業務文件主要內容有虛偽或隱匿之情事

(一)財報不實之客體：依證交法第20條之1可知，財報不實之客體為(1)同法第20第2項所指發行人依本法規定申報或公告之(1a)財務報告及(1b)財務業務文件、(2)依第36條第1項公告申報之財務報告。
(1a)第20條第2項之財務報告
依證券交易法第14條：「本法所稱財務報告，指發行人及證券商、證券交易所依法令規定，應定期編送主管機關之財務報告。」故(1a)應係指第36條第1項第1款、第2款之年度財務報告、季財務報告。

(1b)第20條第2項之財務業務文件
舉凡依本法規定申報或公告之a.內部控制聲明書(第14條之1第3項)、b.上月份營運情形、偶發重大事項、股東常會分送股東之年報上之應行記載事項(第36條第1項第3款、第2項、第4項)、c.重大財物業務行為(第36條之1)，皆屬之。
(2)依第36條第1項公告申報之財務報告：此已可涵蓋於(1a)財務報告。

(二)上開客體其「主要內容」有虛偽或隱匿之情事：主要內容係指是否具有影響投資人判斷之重大性。

三、財報不實責任主體、責任態樣及責任範圍

(一)無過失責任
2015年7月1日修法前，發行人及其董事長、總經理，然於修法後僅餘發行人須負無過失責任。其修法理由謂：「美國證券交易法第十八條與日本證券交易法第二十四條之四及第二十四條之五對於財務報告之虛偽或隱匿係規定，發行人之董事長與總經理僅負推定過失責任，而非絕對賠償責任。顯見我國證券交易法第二十條之一有關財報不實之規定，對於董事長與總經理之責任顯然過重，而有礙企業之用才。」

事實上，在修法前劉連煜教授即疾呼應予修正，蓋其認為在發行市場，公司為買賣當事人，訂定承銷價格而獲得資金挹注；然在次級市場，公司並非交易當事人，亦無資金流入，加以其負責對象顯然較發行市場之認購人廣，故發行市場之責任似應較次級市場嚴格。我國證交法第32條並未課予發行公司之董事長、總經理無過失責任，卻於證交法第20條之1課予董事長及總經理無過失責任，自有輕重倒置之嫌。 又發行人依第20條之1第5項，並無過失比例責任

(二)推定過失責任：依第20條之1，「A.發行人之負責人」、「B.曾在財務報告或財務業務文件上簽名或蓋章之發行人之職員」，對於財報不實民事責任，均應負推定過失責任。
A.發行人之負責人：證交法並未定義，應回到公司法第8條判斷。 值得注意的是，董事除依法定程序選任形式判斷外，尚包含公司法第8條第3項實質董事之概念。至於經理人之判斷，學說上有認為應實質判斷，即是否具有為公司管理事務之內部權限及為公司簽名之外部權限(公司法第31條)，且財報主要內容涉及事項為其職務範圍。

B.曾在財務報告或財務業務文件上簽名或蓋章之發行人之職員 有疑問者為，雖未簽名或蓋章，但實際參與編制不實資料之職員，是否亦應負責？有學者參照美國法認為仍應負責，惟林國全教授認為本條為推定過失責任，不應任意擴張認定，應由原告依民法共同侵權行為究責。 而上述A、B二類負推定過失責任者，依第20條之1第5項，如係因過失致第1項損害發生時，得主張過失比例責任，然若係故意致損害發生，則仍須就全部損害負賠償之責。

(三)過失責任：會計師，得主張過失比例責任
(四)「全部責任主體」與「過失比例責任主體」相互間之關係
1.釋例：A公司財報不實，致生損害1500萬，除A公司本身應負全部責任外，尚有A公司董事長甲、總經理乙、董事丙未能舉證免責而須各負10%賠償責任。

2.原告得否主張甲、乙、丙應與A公司依共同侵權行為負連帶責任？
此時，應排除民法第185條共同侵權行為連帶負責之適用，蓋如依共同侵權行為不以行為人間有意思聯絡為必要之見解(例變字第1號)，將造成過失比例責任主體仍須連帶負責之後果，顯不符合第20條之1責任衡平考量之立法意旨。故劉連煜教授主張本條之過失比例責任，性質上係屬絕對比例責任；且上述二不同責任主體間所負責任間重疊部分，應屬不真正連帶

3.若丙以100萬與原告達成和解，則就剩餘之50萬，負全部責任之A公司得否主張同免責任？
劉連煜教授認為第20條之1並未處理終局責任歸屬之問題，而各被告間賠償金額有別，應已可督促各該被告盡其責任，而主張負全部責任者可同免其責。林國全教授則認為，採同免責任說將實質減輕全部責任主體之賠償責任，且會剝奪原告完整填補損害之機會，而認就剩餘之50萬，仍應由A公司負責較妥適。
反之，若設例中之A公司以1200萬與原告達成和解，則甲、乙、丙應可主張比例降低其賠償金額為各120萬元。

四、請求權主體：善意「取得人、出賣人或持有人」(第20條之1)

(一)持有人作為請求權主體之正當性？
所謂持有人係指在不實財報公告申報前，即已持有該有價證券，且在財報公告申報後仍持續持有，未進行任何取得或賣出交易之人。然而將持有人列為請求權主體之妥適性，普遍受到學者質疑，蓋持有人並未因不實財報而買賣，僅係主張受到失去買賣證券機會之無形經濟損失，而帶有投機索賠之意涵；且持有人在交易因果關係之舉證上，亦將遭受困難而無實益。

(二)交易因果關係之舉證責任
早期實務係採類如美國所定之「眼見原則」，認為請求權人需證明其確實閱讀該等財報；後期則改採市場詐欺理論，個別投資人雖未實際閱讀財報，但因信賴各種資訊將會反映在股價上，故其依市價買賣，應推定投資人之買賣，與不實資訊間存有交易因果關係。另需注意者為，市場詐欺理論乃植基於效率資本市場假說，惟至少需證券市場已臻「半強勢效率市場」(市場有能力反映全部已公開之資訊)，始有採用之正當性。

(三)持有人得否主張市場詐欺理論？
學者間多認為持有人在不實財報申報公告後，並未有積極作為，自無法推定持有人係信賴市場而取消其原先預定出賣有價證券之意思，故無法適用之。

五、損害賠償額計算

(一)損失因果關係是否為財報不實民事責任之成立要件？
張心惕教授認為應採肯定說，蓋在訴訟前階段可藉由損失因果關係要件過濾，而駁回原告訴訟，有利於促進訴訟經濟；而多數學者則認為損失因果關係僅需做為賠償範圍之一項決定因素即可，蓋在決定損害賠償範圍大小時，即可將損失因果關係納入考量，若再將其列為獨立成立要件，無異於疊床架屋，再者，影響有價證券價格變動因素過於複雜，損失與不實財報間之因果關係過於複雜，亦不易認定。

(二)損失因果關係之舉證責任
如採取損失因果關係係成立要件之見解，則須進一步處理損失因果關係之舉證責任問題。
我國實務上有採取推定損失因果關係之見解(順大裕案，台中高分院93年金上字第2號；大中鋼鐵案，台中高分院92年上易字第471號)，其認為證券市場中無因果關係，係屬「非常態事實」，而須由被告負舉證責任；然另有實務判決則認為，原告必須舉證證明於不實資訊更正後造成股價明顯下跌外，更須將不實資訊與「(其他影響股價因素之)噪音」分離(台北地院93年北金簡更(一)字第1號判決)。

學者郭大維主張應將舉證責任轉由被告負擔，蓋被告為財報不實行為時，對於可能造成結果已有所認識，由被告舉反正推翻無損失因果關係尚屬合理。學者張心悌則認為應權衡「嚇阻不實資訊」與「保護無辜投資人」間之關係，而主張告應證明該不實資訊造成股價灌水，且不實資訊已無法支撐股票市場價格而下；且該學者批判實務上述認為必須由原告舉證資訊更正後股價下跌情事之嚴格見解，將造成於市場上已有其他分析師或真實資訊足以矯正原不實資訊時，原告將無法舉證損失因果關係，而明顯對被告財報不實行為無法發生嚇阻作用。

(三)計算方式：毛損益法VS淨損差額法
1.採毛損益法之正當性基礎？所謂毛損益法，乃係指由原告「取得該有價證券之價格」扣除「請求損害賠償時市價價格」之差額。有學者認為毛損益法本質上即為回復原狀之概念，此於發行市場上，發行人即係有價證券交易之當事人，故有其正當性，然於次級市場由於財報不實責任主體並非交易當事人，除原告如無該不實資訊無進行交易之可能外，應無適用毛損益法之正當性。且毛損益法將產生不合理之結果：責任主體可能因其他有利因素(例如：國際情勢大好)未發生損害而免責，亦可能因其他不利因素(例如：景氣低迷)擴大損害而負擔財報不實行為以外之損失。

2.淨損差額法下「真實價格」之認定：學者認為「事件研究法」必須先藉由財務專家計算出一調整係數，再加以得出有價證券真實價格，將耗費過多訴訟成本，現實情況下尚乏可行性；而較可行的是「指數比較法」，藉由該不實資訊更正後一定期間(例如：同第157條之1內線交易計算之10個交易日)之交易均價，作為真實價格。

六、參考資料

1.林國全，財報不實之民事責任，月旦民商法雜誌，第48期，2015年6月，頁5-31。
2.張心悌，從美國最高法院Dura案思考證券詐欺之損失因果關係，月旦法學雜誌，第155期，2008年4月，頁220-228頁。
3.郭大維，我國證券詐欺訴訟「因果關係」舉證之探討──以美國法為借鏡，月旦法學教室，第28期，頁79-90頁。